啤酒产量持续萎缩，企业集体关厂预示“抢份额”难以为继。我国啤酒行业14年历史上第一次产量负增长，下滑0.96%；15年继续下滑5.06%；我们预计16年1季度依然下滑3-4%。另一方面进口啤酒高歌猛进，过去四年进口量增速均在50-90%之间，16年一季度仍超过30%。内忧外患动摇了国内生产企业坚持了几十年的“抢份额”战略。15年至今嘉士伯已经在华关闭了8家工厂，华润啤酒也关闭1家，百威英博计划关闭其舟山工厂，且在华多处产能投产情况也不理想。(过去各家公司为了争夺份额即使在对手强势区域也要设厂)。
燕京及其对手的数据和行为表明行业竞争趋缓，增量转向增利。16年1季度燕京啤酒销量同比下滑4.56%，但吨酒价上升3.51%；华润啤酒销量增加1%，净利润却增长180%；百威中国的销量下降1%，但EBITDA率增加0.79pct达到26.87%；青岛啤酒销量下降5.34%，扣非后净利润却同比增6.06%。百威英博近年来一直试图打开公司市占率极高的广西市场。但二者在广西市场的竞争比以往更加理性，并未通过恶意降价、买店等方式进行，而是更多围绕提高产品质量与服务(燕京与嘉士伯在云南的竞争与此类似)。燕京15年在广西销量118万吨，与14年基本持平；百威在广西的1期35万吨产能利用率不达预期，2期项目迟迟未动工。
公司将从吨酒价提升、费用率回落和原材料降价三方面提高盈利水平。15年公司中高端产品鲜啤销量占比已达到27%，易拉罐和鲜啤产品分别增长16.30%和5.20%，更高端的白啤产品增速更快。随着行业竞争趋缓，公司的销售费用率也将下降，虽然报表披露的广告市场类费用仅为4.35%，但是考虑到买赠促销等间接费用远高于此，未来下降空间仍然较大。大麦、铝材等价格下跌也有利于改善盈利。16年1季度公司毛利率32.80%，同比增加1.03pct。
着眼未来内部激励制度和外部强强联合不可或缺。纵观食品饮料各子行业和优质公司的发展，我们认为良好的激励制度和优秀的管理团队是公司的核心竞争力。公司近年来已逐渐改善薪酬体系，比如在分、子公司实行个人收入与公司效益挂钩的考核机制，在车间推动减员不减总薪，压缩后台部门员工数量增加研发部门人力等。公司还计划在17年6月前制定股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容，燕京的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后，面对强大的海外竞争对手，燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。燕京的国企改革与华润的融资计划值得重点关注。
投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点，而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上，国际啤酒巨头甚至接近20个百分点，未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS分别为0.25元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000美元/吨)，公司销量接近500万吨，公司估值至少300亿元，而目前仅224亿元。给予2017年31XPE，目标价9.92元，维持“买入”评级。
