河北经济疲软、优势单品缺乏，导致3Q15-1Q16营收表现欠佳。15年老白干的白酒收入同比增9%，3Q15开始增速放缓，2H15白酒营收仅增5%，1Q16公司营收增长10%，预收款降至2.9亿。若考虑预收款的变化，则2H15和1Q16实际销售可能持平或下滑，主要两个原因：(1)大本营河北省正处于产业转型期，河北经济偏弱，影响大本营市场需求，2015年、1Q16河北GPD增速分别为6.8%、6.5%，均落后于全国水平，且1Q16差距拉大，影响了省内白酒需求，2H15华北(河北为主)收入同比降9.5%，类似于汾酒所在的山西。(2)行业当前竞争环境不利于缺乏优势单品的企业，老白干酒的产品品类复杂，缺乏类似于洋河的天之蓝和海之蓝、古井5年和献礼这类优势单品。
河北经济疲软将继续影响省内需求，不过综合考虑行业回暖、聚焦省内策略、电商渠道，预计16年白酒营收增速有望小幅改善， 同比增10%以上。16年公司计划营收26.5亿，同比增13.5%。虽然河北经济疲软将继续影响16年省内需求，但我们判断，在茅五挺价、行业回暖的背景下，只要公司能精耕细作，做到深度占有，实现营收目标难度不大。我们观察到过去8个月中，公司高管和销售领导多次强调要聚焦河北市场，全面推进深度全省化，当前重点做保定、唐山市场。我们认可聚焦河北的思路，作为第一品牌，省内市占率不到20%，明显低于洋河、汾酒等同类竞品。另外，公司和1919、酒仙网都签署了合作协议，预计电商渠道能带来一些增量。
费用节约空间大，净利率有望持续上升。1Q16净利同比增40%，虽然低于预期，但也体现出业绩向上反转的态势，主要来自于销售费用率下降。中长期来看，净利率有望达到10%，原因：(1)定增完善了高管激励，作为一家传统国企，成本费用节约空间大；(2)广告费用投入偏高，有下降空间，类似于金种子酒；(3)渠道费用有望下降，以前与经销商每年签一个承包合同，出现很多套费用的问题，16年开始签三年合同，可规范费用投入。另外，若能够集中资源做好优势单品，如十八酒坊和大小青花，考虑到公司有根据地市场，则长期净利率有望达到15%。
国企改革完成后的盈利能力提升市场已有充分预期，老白干酒未来最大的看点在于河北省及周边区域的并购整合。古井贡酒收黄鹤楼拉开了16年行业并购大幕，老白干酒完成定增后，在手现金增加，又存在市值管理要求，有动力整合省内其它大型白酒企业。河北省内市占率不高，若能并购省内其它企业，对业绩会明显贡献。
盈利预测与投资建议：预计2016~2017年EPS分别为0.73、1.18元，同比增70%、62%。老白干酒有动力、有实力，对外并购可能性大，不过由于高管参与定增的股权2018年才解禁，投资者对短期业务勿预期太高，需要有足够耐心，首次覆盖给予“增持”评级。随着近期白酒板块上涨，年初至今涨幅偏低的老白干酒可能有补涨动力。
