行业判断:本轮调整结束,进入新的复苏周期。本轮调整(2012-2015年)结束,2016年进入新的复苏周期,主要因为2015到2016一季度,需求、价格、库存相继到达底部。
行业复苏原因分析:1.复苏基础:白酒的产品属性没有改变。白酒与中国文化(酒桌文化、面子文化)息息相关,具有基础消费、社交、保值增值等多重属性。2.复苏的核心动力是大众消费承接。一是居民绝对购买力提高,白酒消费能力增强;二是居民相对购买力提高,2012-2015年白酒消费可负担性随着收入增长与名酒价格大幅下滑而增强。13年年初茅五泸价格占城镇居民人均可支配月收入的74%、54%、75%,2015年占比减半。3.预计白酒消费人群在2020年前呈增加趋势。白酒主流消费人群年龄分布为30-54岁,经我们统计该年龄段人口在2011年约5.288亿,2020年约5.7亿,较2011年增加约4090万。
行业复苏路径揭示:高中低端酒复苏路径不同。1.高档酒复苏路径:受益于消费升级,量价齐升。价格方面:5年以上周期看,高端酒代表茅台、五粮液提价幅度大幅跑赢CPI,介于人均工资水平和M2的增速之间。茅台10年、5年出厂价CAGR分别为12%、6%,五粮液10年、5年出厂价CAGR为7%、6%,均高于CPI。销量方面:经本轮调整,高档酒基本只剩茅五泸,茅五两家基本占高端酒80%以上份额。消费升级拉动下,未来越来越多的消费者将从600以下价格段升级到600以上价格段,高端酒受益明显。2.中低档酒复苏路径:行业整合,分化复苏。中低端酒市场集中度很低,未来提升空间大。除茅台(飞天及年份酒、定制酒等)、五粮液(普五及以上产品)外,销量最大的四家非高档酒企,五粮液(中低端)、泸州老窖(中低端)、洋河、顺鑫农业(牛栏山),2015年销量CR4约6.5%。11家披露销量的非高端白酒上市公司销量合计市占率为8.1%。因此,中低端酒的集中度很低,未来提升空间很大。同时,中低端酒受益于消费升级,具备一定提价能力。
此外,低档酒由于竞争程度弱于中档酒,且更易有规模优势,整合速度会快于中档酒。在大众消费时代,未来渠道和营销力强的企业更易胜出。
看好白酒行业投资机会五大理由:1.行业视角:景气向上,方向明确。2.资本角度:资本运作将更加活跃。未来看好两类白酒并购:(1)大幅巩固基地市场。如洋河并购双沟。
(2)强化拓展区外市场。如安徽古井贡酒并购湖北的黄鹤楼。3.改革角度:国企改革将释放制度红利。(1)已有成功案例显示,制度红利能带来业绩大爆发。如洋河股份02年改制后,由2001年2亿销售额增加到05年7亿,2015年达到160亿。保健酒龙头劲酒改制之后也迎来高速增长期。(2)近年来白酒国改已有多单落地,形式包括集团混改(古井)、员工及经销商持股(老白干、五粮液)、大股东变更(沱牌舍得、酒鬼酒等)。4.
公司角度:分红率明显提升。5.估值角度:对标国际龙头公司,国内白酒估值存在提升空间。国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力(ROE)方面均好于国外代表性公司,分红率与国外比较接近,且财务风险明显小于国外公司。静态PE角度看,国内一线名酒估值明显低于国外同行,估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐。基于以上分析,我们自上而下看好一线龙头,以及品牌力、渠道力突出,机制到位的中低端龙头。同时建议从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。
